结合齿受益于DCT国产新增市场空间,13年开始高增长。结合齿是定轴齿轮变速器(MT、AMT、DCT)换挡装置(同步器)的必要组件,公司目前结合齿配套DCT和乘用车MT。DCT和AMT将是未来发展速度最快的自动变速器,DCT国产化将快速扩大高端精锻结合齿需求。到2015年,国内AMT、DCT产能约360万台,对应结合齿需求约1800万件,保守估计公司占有30%市场份额,即500万件精锻结合齿,和MT合计,结合齿供货量达到631万件,较2011年增长超过6倍,乘用车结合齿市占率将由目前1.9%左右提升至8.2%,募投项目中400万件结合齿产能投产将消除产能瓶颈,随着大众、格特拉克、菲亚特和上汽等DCT项目陆续投(增)产,公司结合齿将从13年开始高速增长。
锥齿轮市场地位稳固,市占率稳中有升,优质客户有助于维持高毛利。锥齿轮(半轴齿轮和行星齿轮)是汽车差速器核心组件,每个驱动桥需要一套。
公司锥齿轮分为国内和出口两部分。国内市占率目前约为23.6%,最终客户主要为合资品牌乘用车,公司产品性能、质量、价格优势明显,预计2015年市占率将稳步提升至29%左右。公司目前出口客户主要位于欧洲,考虑到目前欧洲车市颓势未止,对出口部分谨慎乐观。预计2015年,公司锥齿轮供货量将达到3742万件,较2011年增长约59%。
盈利预测及投资评级。公司掌握了高精度齿轮模具设计开发与制造和系统的工艺制造技术两大精密锻造的核心技术,这是公司业绩增速能够持续超越市场增速的强有力保障。我们预计公司2012-2014年的EPS分别为0.76、0.93、1,13元,对应最新股价的PE为21.9、17.9、14.8倍,我们测算公司12-14年净利润的年均复合增长率为25.3%,其高增长具有可持续性,公司合理价格应对应13年20倍PE在18.6元左右,维持“推荐”评级。
风险提示:1.国内汽车市场,特别是乘用车市场整体增长低迷,公司新增产能得不到充分利用。2.电动汽车快速发展,齿轮类传动部件需求大幅减少。3.人民币大幅升值降低公司出口产品的价格优势。